两年前,很少有人相信中国的GDP年增长率有朝一日会降到8%以下。如今,当市场专注于各种各样的国内泡沫之际,同样很少有人不对中国可能处于崩盘边缘感到担忧。

但是,虽然不应怀疑中国未来面临着非常艰难的经济调整——北京的政策制定者越来越认识到挑战的艰巨——但眼下的恐慌,或许并不比过去的狂热更有道理。如果经济调整处理得当,中国的金融体系将不会崩盘,社会成本也将最低化。不过,这要求中国政府严肃看待把财富从国家向家庭部门转移的问题。

财富转移为什么是必要的呢?因为多年来,中国经济的迅速增长是由日益浪费的投资驱动的,随之而来的是政府债务不可持续的增长,而这是以牺牲家庭利益为代价的。债务的迅速增长意味着,只有在不幸的家庭储户为极低的贷款利率提供支撑的情况下,偿债成本才是可控的。

由于家庭实际上是在被迫帮政府偿债,他们在GDP中所占的份额逐年下降。而其它同样由家庭负担、旨在维持高增长的类似转移支付,比如直接补贴和低估的人民币,加剧了这一过程。

其结果是,家庭在GDP中所占份额跌至了危险水平,消费也随之下降。要想实现经济再平衡,使之向消费倾斜,中国必须通过大幅降低投资和信贷增长,来消除家庭部门未来的负担。然而,这样做是有代价的。GDP增长会减速,在2020年前或许会降至3%以下。

但中国的银行会破产么?不会。实际上,通过将信贷风险社会化,并强制施行高额存贷利差,中国政府确保了银行系统的盈利和稳定。只要政府是可信的,银行就将有偿付能力。

中国的真正风险在于,政府债务上升到损害其信誉的水平。日本的例子可作为借鉴。在日本20年的经济调整期间,银行的稳定性在很大程度上得到维持,但政府债务大幅飙升。通过提高政府债务,日本实际上得以将财富从国家和企业部门重新转移给家庭,从而逐渐实现了经济再平衡。

如果中国希望由家庭消费推动未来经济增长,那么中国也需要将财富从国有部门转移到家庭部门。达到这个目的有两种途径,一是日本方式,随着中国政府吸收银行体系的亏损,让政府债务水平的增长速度远远超过政府资产的增长速度。另一种方式则是直接向家庭部门转移资产,或许是通过私有化的方式,也可以通过提高国有资产中公众持有的比例。

无论采取哪种方式,未来的十年中,随着政府逐渐戒断中国经济对于过度投资的依赖,家庭部门在中国经济中所占的比例都必须提高。GDP增长显著放缓并非必然会导致社会不稳定。鉴于家庭部门占GDP的比例会增加,顾名思义,家庭收入的增长速度会超过GDP,因此即使GDP增长率降至3%或更低,家庭收入可能仍然会以5%到7%的速度增长。

未来几年中,北京将决定如何完成这次转移,动手越早越好。政策制定者可以出售资产或转移资产,并将所得直接或间接地用于增加家庭财富,或者像日本一样,北京也可以干脆允许债务负担以远超GDP的速度增长,二者必居其一。前者在政治上很困难,但最终将带来更健康的经济增长。而后者会让中国像日本一样,背上难以摆脱的长期债务负担。

随着市场对中国债务激增越来越担忧,目前存在这样一种趋势:前些年的那种狂热,正越来越多地转为恐慌。不过北京方面仍有时间在不出现社会动荡的情况下实现转型。如果中国政府愿意让出地方、省级乃至中央政府的一些利益,提高家庭部门在GDP中所占的比重,就能够实现这一艰难的转型。