中国经济现在重回平衡了吗?人民币持续在升值,中国人民银行四次提高利率,工资水平正在提高。因为以上这些,我经常被问,中国是否终于开始了期待已久的重归平衡进程,我们是否已经可以看到因消费份额上升而带来的经济基本面的改善。

一旦看到世界银行发布的2011年4月《中国经济季报(China Quarterly Update)》后,那些希望回答是肯定的人将会失望了。下面是世界银行报告的概述:

在宏观政策立场趋于正常的情况下,中国经济增长仍表现稳健,而财政政策和货币政策在其中都有所贡献。2011年初以来消费增长减缓,但因投资强劲,内需仍保持旺盛。房地产投资至今仍然是政策重点,政策仍保持强力以控制房价。在食品价格的上涨导致通胀率上升到5.4%后,降低通胀成为政策的另一个重点。

接下来将会怎样?难道中国不是做对了所有事情吗:提高工资、汇率和利率,并且,如果这样的话,为什么经济重归平衡没有导致家庭收入和消费水平的提高呢?

我认为,关键是要区别实际变化和名义变化。例如,基于名义上,很明显,货币在升值,利息在提高,并且工资在增长,但是重要的并不是名义变化。

以人民币为例,自去年6月开始“浮动”以来,人民币对美元已经升值5%,周五人民币对美元汇率更是自1993年大贬值以来首次突破6.5元,以年化增长率来看,自6月以来人民币较上年升值约6%。

但是,货币真实价值的变化并不仅局限于其名义价值的变化,而更取决于通胀率增长差异和生产率增长差异。关于通货膨胀率,如果中国的通货膨胀比美国高,我们可以说即使人民币名义汇率不变,其真实汇率实质上是升值。反之,如果美国的通货膨胀率比中国高,那么人民币在实质上是在贬值。

乍一看,我们可能会认为既然中国最近的消费者物价指数(CPI)通胀高于美国,这就说明人民币实际升值比名义升值要高。相比美国同期2.7%的CPI,中国5.3%的通胀率高出很多。北京的一些官员和美国财政部官员指出,基于人民币的名义升值率和高通胀率,人民币实际价值的升值幅度为每年8—9%。如果人民币被低估,比如说25%,那么这种情况下,只需要三年就可以抵消人民币被低估的部分。

计算真正的升值度

我们在此要非常小心——这种分析在许多方面是错的。首先,即使是人民币被低估了25%,并且真实价值每年升值8-9%,我们也不能得出结论说在三年中,人民币将纠正其价值。这只有在两个国家的生产率增长相同的时候才成立。但是,中国的劳动生产率增长比美国的更快,在三年里,由于生产率增长差异的累积,人民币将仍然是被低估的。更重要的是,在测算实际的升值幅度中,中美之间由CPI表征的整体通胀率差异并不重要,由可贸易部门要素投入价格表征的通胀率差异才是紧要的。而在中国所有记录的CPI通胀中,食品部门而非可贸易部门占据了主要位置。

比较升值数字是相当复杂的,但是我认为既然美国和中国录入可贸易商品的价格通胀都相当的低,相应的通货膨胀的区别就非常小。换句话说,我们大概可以忽略通货膨胀对货币的真实变化的影响。那么我为什么提出这个问题呢?主要是因为,许多评论家们辩称,中国相对高企的消费者物价指数通胀率意味着中国的升值进程并不像看上去的那么慢。在他们看来,人民币升值至少要高出2—3个百分点,但是,他们在这一点上是错的。

我前面已经提到的,生产率增长的差异问题则更为清楚。中国的劳动生产率的增长比美国的劳动生产率增长至少快出2到3个百分点(可能更高,取决于你如何评估和做出何种调整)。这意味着人民币名义上应该每年至少升值2-3%才能避免实际汇率的贬值。换句话说,因为中国的生产率增长更快,实际的升值小于名义升值。

当你将通货膨胀差异和生产率增长差异的影响结合起来,在过去12个月里人民币对美元实际的大幅的升值就不明显了。有一些分析家争辩说,事实上,在这个时期人民币的实际汇率在持续贬值。但是我猜想,尽管这种论点不是没有可能,事实上,人民币兑美元的实际汇率可能是有些升值,只是没有那么多。

当然在这个问题上,美元并不是世界上唯一的货币。美元对欧元和其它主要货币在近几个月的急剧贬值说明,以贸易加权计算很难说人民币真正升值了,而且,很有可能是贬值的(取决于评价时间)。

所有这些都意味着什么?就是:重归平衡的一个关键因素,即持续的人民币升值,可能被过分高估或者根本就是错的。人民币升值幅度很小,或者说实质上没有升值,可能还有一些贬值。

净影响是什么?

但是,自从10月份以来,利率已经提高,因此至少在这方面重归平衡了,对吗?不对,又错了。相反,虽然去年10月以来四次加息,根据到期日不同,贷款利率提高了约100个基点,而通货膨胀率至少提高了200-300个基点,这取决于如何解释通货膨胀指数和重点看指数中的哪些因素。

换句话说,实际利率实际上大大下降。借款人可以用比过去低得多的成本获得融资,而存款人放在银行的钱则遭受了重大损失,这仅仅增加了从净存款者到净贷款人之间的财富转换,也就是将更多家庭的财富转移给国家和公司。

因此,利率不仅没有重归平衡,反而是在事实上加剧了不平衡。这样就只剩下“工资增长了”这一论据,但是,这种明确的增长是体现在其他方面。

虽然去年工资增长非常快,但是由于通货膨胀,实际工资比名义工资的增长要慢得多(记住,工资增长最快的部门受食品为主的通货膨胀的影响更大,因为他们是低收入阶层)。此外,真实工资的增长可能快于生产率增长,因为在过去的一年,家庭工资收入在GDP中所占的比例增加了。

然而,我为工资提高的理由而担心——我怀疑在过去两年里,不可持续、不健康的房地产和基础设施建设的发展,导致了对工人需求的大增,这样的需求增速是不可持续的。但是,不管什么原因,这无疑有益于中国重归平衡。只要这种状况持续下去,中国经济不平衡的原因之一,即工资增长相对于生产率增长的滞后,已经在消除甚至在逆转。

在这个调整过程的众多因素中有一些有趣的暗示值得研究。概括地说,困扰中国经济长期增长的消费失衡有三个重要原因。第一个是低估的汇率,在过去一年里没有多大变化,因此对改变经济失衡没有贡献。第二个是过低的利率,在过去一年里变得更糟,因此加剧了失衡。第三个是工资增长滞后,这方面有很大改善,因此对中国经济重归平衡是有贡献的。

这三方面持续下去会产生怎样的净影响呢?不幸的是,没有实际的方法来比较每一变量产生的影响,因此没有评价净影响的实际方法。我们所能做的就是观察家庭消费和它与GDP增长的关系,由此来推断净影响。

如果世界银行的分析是正确的,家庭消费增长正在放缓,那么这就意味着由于失衡加剧,没有改善,实际利率降低的负面影响可能比提高工资的正面影响还要大。或者,它可能意味着这种影响会滞后,我们将只能等待到2011年底才能决定到底发生了什么。

谁为调整买单?

但是有一点我们可以比较肯定地说:如果工资在增长,利率在下降,那么在经济中将存在财富的转移。尤其是,财富以提高工资的形式从企业向家庭转移,并且又以降低利率的形式从家庭向企业转移。这就意味着劳动力密集型行业所承担的比经济调整的全部成本还要高,而资本密集型行业承担的成本则是负的。

如果是这样的话,我们应该期待看到,随着劳动密集型产业被挤出,资本密集型产业获利,中国从劳动密集型增长向资本密集型增长转移。不幸的是,这就是可能正在发生的事。我从许多朋友和学生那里听到(他们是中小企业主的子女),中小企业多数是劳动密集型的,正在尽可能快地提高工资,但是仍然面临工人流失到国有企业去,这些国有企业多数是资本密集型的。

我认为这很有道理。如果工资支出是企业支出的一个重要部分,那么提高工资将比工资仅占支出一小部分的行业所受的压力要大很多,尤其是如果他们的其他支出(例如借款成本)还在减少。中国的经济正变得更加资本密集型,但这并不是一件好事,它首先违背李嘉图的比较优势理论。上周的《金融时报》(Financial Time)的一篇文章指出:

在过去的20年里,中国工厂工人的平均生产率提高了十倍,但扣除中国工资成本通常是美国的十分之一后,中国的生产率仍然低于美国可比数据的三分之一。

中国经济转向资本密集型产业为主,并不意味着结果必然是次优的(这取决于你是否相信投资仍然是更多地创造价值,而不是中性或者是价值毁灭),但不容忽视的是,资本密集型行业对经济变得越重要,中国就越沉溺于将廉价资本投入到浪费的项目中,经济的重归平衡就越难达到。所有这些浪费的投资增长,不论是通过降低利率的方式、还是通过征收税费提供直接补贴的方式,都持续将家庭部门的资金转移出来,使得提高中小企业和家庭消费以重归平衡变得更加困难。

中国还没有重归平衡,其经济增长模式的运作方式说明除非投资增长大规模收缩,否则平衡不会发生。虽然目前我们没有看到,但迄今为止的经验似乎支持这一理论。在这一点得到更广泛的认可之前,可能还要经历几年这种不均衡的增长。不过,在经历1—2年消费占GDP比例的停滞不前后,我怀疑政策制定者会有所动摇。在此之前,债务水平快速提高,情况依然会保持不变。